CAC THI TRUONG MOI NOI

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Tài chính phát triển
Bài đọc
Các thị trường tài chính mới nổi
Ch. 5: Thông tin và kiểm soát

David O. Beim & Charles W. Calomiris 5 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
làm cho việc thu thập thông tin về các quyết định của ban giám đốc trở nên dễ dàng hơn và ít
tốn kém hơn, làm tăng khả năng các giám đốc công ty sẽ hành động vì quyền lợi của cổ đông.
Tư liệu mới về những vấn đề thông tin trên các thị trường tài chính nhấn mạnh bốn đặc
điểm liên quan đến thông tin bất cân xứng đối với việc lập hợp đồng tài chính, đặc biệt phù
hợp tại các thị trường tài chính mới nổi:
1. Thông tin bất cân xứng làm cho thị trường có xu hướng thiên về nợ và ít sử dụng vốn
sở hữu đại chúng hơn. Quả thật, các hợp đồng nợ tồn tại chủ yếu là để khắc phục tình
trạng thông tin bất cân xứng. Nợ tạo ra những nghĩa vụ đơn giản, cố định, mà dòng
ngân lưu cam kết của nó sẽ không thay đổi bất kể công ty làm ăn khấm khá hay tệ hại
ra sao. Trên nguyên tắc, các quyền đòi nợ (debt claims) có thể được cưỡng chế thi
hành, cho dù chúng ta vẫn nhận thấy rằng điều này có khác biệt tuỳ theo cấu trúc luật
pháp của từng quốc gia. Nhưng gần như ở đâu cũng thế, những người cho vay nợ có
một vị thế mạnh hơn so với những người chủ vốn sở hữu đại chúng trong việc thụ
hưởng sinh lợi của họ trong một thị trường có thông tin không hoàn hảo. Chẳng phải
tình cờ mà các vấn đề vốn sở hữu đại chúng như một nguồn vốn mới cho các doanh
nghiệp có tầm quan trọng cao nhất ở Mỹ, nơi mà thông tin tài chính tràn ngập và được
truyền bá rộng rãi.
2. Tình trạng thông tin bất cân xứng làm cho các thị trường nợ có xu hướng thiên về các
ngân hàng và ít sử dụng những chứng khoán như trái phiếu, cổ phiếu, và thương phiếu.
Những người mua chứng khoán nợ cần cảm thấy rằng họ am hiểu thông tin hoặc có ai
đó, chẳng hạn như một cơ quan đánh giá thứ hạng tín dụng, có thể cung cấp thông tin
cho họ và chia xẻ các kết quả với công chúng đầu tư. Ngược lại, các ngân hàng tạo ra
những thông tin riêng của họ và vì thế họ là những nhà cung ứng nợ chiếm ưu thế khi
thông tin công cộng không đầy đủ. Chẳng phải ngẫu nhiên mà tại các thị trường tài
chính mới nổi, các ngân hàng đóng vai trò to lớn hơn nhiều so với trên những thị
trường phát triển hơn.
3. Tình trạng thông tin bất cân xứng làm cho nợ có xu hướng có thời hạn ngắn hoặc có xu
hướng thiên về các quyền hợp đồng giúp người cho vay có thể đẩy nhanh việc thanh
toán nếu một điều khoản hợp đồng bị vi phạm. Quyền chọn không tái tục một khoản nợ
đến hạn, hay đẩy nhanh việc thanh toán khoản nợ, đem lại cho những người cho vay
một tiếng nói liên tục đầy sức mạnh trong các giao dịch của con nợ sau khi hợp đồng
nợ đã được ký kết, điều này có thể ngăn không cho con nợ hành động theo những cách
thức làm hại đến quyền lợi của chủ nợ. Về phương diện này, nợ ngắn hạn thậm chí còn
hữu hiệu hơn so với nợ dài hạn với quyền đẩy nhanh việc thanh toán; quyền đẩy nhanh
việc thanh toán đòi hỏi phải có sự chấp thuận của toà án đối với quyền đòi nợ của chủ
nợ, trong khi quyết định không gia hạn nợ thì không cần đến sự chấp thuận đó.
3

4. Tình trạng thông tin bất cân xứng làm cho việc cho vay của ngân hàng có xu hướng
thiên về những khoản cho vay có tài sản bảo đảm hơn so với cho vay không có tài sản
bảo đảm. Theo nhiều cách, tài sản thế chấp thay thế cho những thông tin đáng tin cậy
về người vay, dĩ nhiên, ta giả định rằng cơ cấu pháp lý hỗ trợ cho việc cho vay có thế

3
Tìm đọc thảo luận chi tiết hơn về những vấn đề động cơ khuyến khích mà có thể hạn chế tính hấp dẫn của nợ dài
hạn trong ấn bản của Jensen và Meckling (1976) và Myers (1977).
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Tài chính phát triển
Bài đọc
Các thị trường tài chính mới nổi
Ch. 5: Thông tin và kiểm soát

David O. Beim & Charles W. Calomiris 6 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
chấp. Ngay cả ở Hoa Kỳ, gần 70 phần trăm các khoản vay ngân hàng công nghiệp và
thương mại được thực hiện trên cơ sở có tài sản bảo đảm.
4
Ở châu Âu, con số này thậm
chí còn cao hơn; chúng ta đã thấy rằng phần lớn các bộ luật châu Âu mang lại sự bảo vệ
lớn lao nhất cho những người cho vay có tài sản bảo đảm. Ở các thị trường tài chính
mới nổi, việc làm cho hoạt động thế chấp trở nên khả thi về mặt pháp lý là một trong
những bước cải tiến mạnh mẽ nhất mà một quốc gia có thể thực hiện hướng tới việc
củng cố các thị trường tài chính. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng tài sản thế
chấp đi kèm một cách rõ ràng với những người vay yếu thế và những khoản cho vay
yếu thế.
5
Tài sản thế chấp giúp những người đi vay yếu thế và không được biết đến có
thể thu được những khoản vay mà bình thường họ không thể có được nếu không có sự
bảo đảm. Điều này làm cho những khoản vay có thế chấp trở nên đặc biệt phù hợp với
các thị trường tài chính mới nổi, nơi mà tỷ lệ những người đi vay yếu thế và mức độ bất
cân xứng thông tin thường cao hơn so với trên các thị trường phát triển.
Các thị trường tài chính mới nổi bộc lộ tất cả những đặc điểm trên đây với mức độ rõ
rệt cao hơn nhiều so với các thị trường tài chính phát triển; nghĩa là, các thị trường tài chính
mới nổi sử dụng nợ quá nhiều và thường có các thị trường cổ phiếu không phát triển. Trong
lĩnh vực cho vay, các ngân hàng thường chiếm ưu thế và thị trường trái phiếu (bond market)
kém phát triển. Về bản chất, nợ trên các thị trường tài chính mới nổi có xu hướng là nợ ngắn
hạn, và sử dụng sử dụng tài sản bảo đảm một cách tự do. Việc tập trung vào thông tin và kiểm
soát giúp chúng ta tìm hiểu lý do tại sao các thị trường tài chính mới nổi có những đặc điểm
như vậy. Điều này lại giúp ta hiểu được lý do tại sao các thị trường này thường rơi vào khủng
hoảng, vì việc sử dụng quá nhiều nợ có thể phóng đại ảnh hưởng của những cú sốc kinh tế, đặc
biệt khi đó là nợ ngắn hạn.
Sàng lọc và giám sát
Ta cần phân biệt giữa hai loại nhiệm vụ liên quan đến thông tin: sàng lọc và giám sát.
Sàng lọc và sự lựa chọn bất lợi
Việc sàng lọc là cần thiết trước khi thực hiện quyết định đầu tư. Đây là nền tảng của việc ra
quyết định khi người ta không thể dễ dàng quan sát được chất lượng đầu tư. Nếu người sử dụng
vốn hiểu biết về chất lượng của mình nhiều hơn so với người cung ứng vốn, làm thế nào người
cung ứng vốn có thể có được một chọn lựa phù hợp? Và sau khi đã chọn lựa rồi, làm thế nào
người cung ứng vốn có thể ấn định một mức giá thích hợp? Việc sàng lọc và định giá phụ
thuộc vào vấn đề chọn lựa bất lợi.
Lựa chọn bất lợi là một vấn đề hết sức tổng quát trong kinh tế học. Một ví dụ kinh điển
là thị trường xe ô tô đã qua sử dụng, mà trong đó bao gồm một số xe khá tốt cùng với một số
xe kém chất lượng; đây là ví dụ mà George Akerlof đã sử dụng trong một bài viết kinh điển về
tình trạng bất cân xứng thông tin.
6
Akerlof đưa ra câu hỏi tại sao một chiếc xe mới lại mất giá
nhiều đến thế chỉ ngay sau khi lái ra khỏi cửa hàng trưng bày. Câu trả lời của ông là bởi vì
người chủ sở hữu xe hiểu rõ chiếc xe của mình hơn ai khác, và chỉ những người nghi ngờ chất
lượng xe của họ mới có thể là những người mang bán nó đi; vì thế bất kỳ ai mua một chiếc xe

4
Berger và Udell (1990).
5
Tài liệu đã dẫn.
6
Akerlof (1970); tìm đọc thêm tài liệu của Myers và Majluf (1984).
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Tài chính phát triển
Bài đọc
Các thị trường tài chính mới nổi
Ch. 5: Thông tin và kiểm soát

David O. Beim & Charles W. Calomiris 7 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
đã qua sử dụng, ngay cả một chiếc xe vẫn còn rất mới, đều phải giảm giá mua rất nhiều để tính
đến xác suất chiếc xe có chất lượng kém từ một người bán am hiểu về chiếc xe nhiều hơn so
với người mua.
Nói khái quát hơn, vấn đề chọn lựa bất lợi có hai ảnh hưởng: Nó có xu hướng làm hạ
giá của ô tô đã qua sử dụng hay bất kỳ một hàng hoá nào khác mà người bán am hiểu nhiều
hơn so với người mua, và trong một số trường hợp, nó có thể làm đóng cửa thị trường hoàn
toàn. Ảnh hưởng giá bất lợi hình thành trực tiếp từ nhu cầu của người mua muốn bảo vệ mình
trước những người bán am hiểu thông tin hơn. Ảnh hưởng đóng cửa thị trường có thể được lập
mô hình thông qua tưởng tượng rằng chất lượng của bất kỳ một dòng hàng hoá nào cũng đều
liên quan đến giá cả: Giá càng thấp thì xác suất hàng hoá chào bán là đồ tệ hại càng cao (tiền
nào của ấy), vì người bán những mặt hàng chất lượng cao không muốn bán khi giá giảm. Trong
những tình huống này, có thể sẽ không tồn tại một mức giá cân bằng thị trường nào.
Để minh họa sự lựa chọn bất lợi trên thị trường tín dụng, Akerlof sử dụng ví dụ về Ấn
Độ, một thị trường tài chính mới nổi, nơi mà những người cho vay tiền trong làng cho vay với
lãi suất cắt cổ 15, 25 hay thậm chí 50 phần trăm trong khi những ngân hàng lớn nhất tại các
thành phố trung tâm Ấn Độ có lãi suất cơ bản vào khoảng 6, 8, hay 10 phần trăm mà thôi.
7
Lý
do của mức chênh lệch lớn này là những người cho vay tiền là người cho vay tiềm năng duy
nhất am hiểu chất lượng của những người vay tiền trong làng, và thực sự những người cho vay
này cũng không thể phân biệt giữa những mức độ rủi ro cao và thấp.
Trong chừng mực mà người cho vay tiền phải tiêu tốn nguồn lực để nhận biết những
người cho vay có rủi ro thấp, họ phải bù đắp cho chi phí tìm hiểu thông tin này bằng cách tính
những mức lãi suất cho vay cao hơn. Do đó, lãi suất cao không nhất thiết là chỉ báo của lợi
nhuận độc quyền. Những người cho vay bên ngoài cộng đồng, không am hiểu thông tin, cố
gắng cạnh tranh với những người cho vay có nhiều thông tin hơn, cuối cùng sẽ có một tỷ lệ
người vay không đáng tin cậy nhiều hơn, và sẽ phải tính một mức lãi suất thậm chí cao hơn để
bù đắp cho tỷ lệ thiệt hại kỳ vọng cao hơn.
Vấn đề chọn lựa bất lợi cũng là cách giải thích phổ biến nhất cho việc phân bổ định
mức tín dụng. Ta hãy thay thế cho mức giá giảm của xe ô tô đã qua sử dụng trong ví dụ trên
bằng mức lãi suất tăng lên mà người vay phải trả. Những người vay có rủi ro cao sẽ sẵn lòng
trả lãi suất cao hơn so với những người vay có rủi ro thấp, cũng giống như người bán những
chiếc xe tệ hại sẽ sẵn lòng chấp nhận mức giá thấp hơn so với người bán xe tốt. Như vậy, vì lãi
suất tăng lên, cho nên tỷ lệ những người vay chất lượng kém được phục vụ sẽ tăng lên khi
những người vay chất lượng cao rời bỏ thị trường. Biết được điều này, người cho vay nhận ra
rằng ở một mức lãi suất đủ cao, sự gia tăng lãi suất thêm nữa sẽ làm cho lợi nhuận kỳ vọng của
người cho vay giảm xuống (nghĩa là ứng với mức lãi suất đó, sự gia tăng vỡ nợ do lãi suất tăng
sẽ nhiều hơn so với sự gia tăng thanh toán theo cam kết của những người không vỡ nợ). Như
vậy, người cho vay sẽ quyết định giới hạn lãi suất ở một mức độ tối đa nào đó nhằm đảm bảo
chất lượng bình quân cao trong tập hợp những người vay, cho dù tại mức lãi suất tối đa đó, cầu
của người vay đối với các khoản vay vẫn vượt quá cung. Trong trường hợp đó, những người
cho vay sẽ quyết định phân bổ định mức tín dụng, giới hạn số tiền mà bất kỳ người vay nào có
thể vay mượn để giải quyết tình trạng dư cầu (cầu vượt quá cung). Thông tin bất cân xứng có
nghĩa là người ta có thể tránh né những mức rủi ro cao, thay vì định giá chúng. Nó cũng có

7
Akerlof (1970), trang 498.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Tài chính phát triển
Bài đọc
Các thị trường tài chính mới nổi
Ch. 5: Thông tin và kiểm soát

David O. Beim & Charles W. Calomiris 8 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
nghĩa là những người vay chất lượng cao phải trả một mức đền bù cao hơn do sự hiện diện của
những người vay chất lượng kém.
8

Vì thế sự chọn lựa bất lợi có hai ảnh hưởng tiêu cực đối với thị trường nợ: Nó làm cho
nợ trở nên đắt đỏ hơn, và nó đóng cửa thị trường đối với những người vay trên một mức độ rủi
ro nhất định. Điều này tương ứng với hai đặc điểm mà chúng ta đã biết rõ của các thị trường nợ
thuộc các thị trường tài chính mới nổi: Lãi suất thực của họ thường cực kỳ cao, và thị trường bị
đóng cửa một cách định kỳ đối với tất cả những người vay hoặc đối với tất cả ngoại trừ những
người vay đã được biết rất rõ.
Những người vay chất lượng cao thường tìm cách tránh tình trạng phân bổ định mức tín
dụng và mức đền bù rủi ro bằng cách cố gắng phát ra tín hiệu rằng chất lượng của họ cao hơn
bình quân. Điều này dẫn đến sự tình nguyện cáo bạch thông tin cho người cho vay. Nó cũng
kích thích việc sử dụng tài sản thế chấp: người vay nào sẵn sàng thế chấp tài sản ắt phải tự tin
về khả năng trả nợ của mình. Việc thế chấp rất phổ biến tại các thị trường tài chính mới nổi
một phần do đó là một công cụ phát tín hiệu hết sức thuyết phục. Quả thật, bản thân việc đòi
hỏi thế chấp có thể giúp sàng lọc những người vay rủi ro cao, thường không sẵn lòng thế chấp
tài sản.
Việc đầu tư vốn sở hữu vốn dĩ nhiên cần có nhiều thông tin hơn so với đầu tư nợ. Như
lưu ý trên đây, nợ phát triển một phần lớn là để giúp cung ứng vốn cho những doanh nghiệp
nào mà người ta không dễ dàng thông hiểu tình trạng và triển vọng. Những nhà đầu tư nợ
(người cho vay) có thể nhìn vào một vài tỷ số tài chính và đòi hỏi thế chấp tài sản vật chất để
bảo vệ mình trước rủi ro vỡ nợ. Ngược lại, những nhà đầu tư vốn sở hữu, sở hữu những tài sản
còn lại của doanh nghiệp, và vì thế phải am hiểu toàn bộ những thị trường và cơ hội của doanh
nghiệp. Đây là một nhiệm vụ khó khăn. Các nhà đầu tư vốn sở hữu và các tổ chức bảo lãnh
phát hành đảm nhận một công việc sàng lọc phức tạp mà các công ty chào bán cổ phiếu cuối
cùng phải gánh chịu chi phí. Để một doanh nghiệp tiếp cận được với thị trường cổ phiếu,
thường phải có sự hỗ trợ đáng kể từ các tổ chức am hiểu thông tin (các nhà bảo lãnh phát hành
và các nhà đầu tư) bày tỏ niềm tin của họ vào triển vọng của doanh nghiệp.
Hơn nữa, quyết định bán cổ phiếu của một công ty cho công chúng có thể được hiểu
như là một tín hiệu ngoài dự kiến rằng công ty đang lo lắng về tương lai của mình. Nếu một
công ty đang mang nợ nhiều dự kiến tình trạng sa sút trong kinh doanh kinh doanh, thì kết cục
có thể sẽ là phá sản trừ khi công ty tăng cơ sở vốn sở hữu. Biết được điều này, các nhà đầu tư
cần phải nghi ngờ trước những công ty đang nôn nóng muốn bán cổ phiếu, cũng giống như
người mua ô tô cần nghi ngờ những người chủ đang nôn nóng muốn bán xe ô tô của họ. Đó là
lý do tại sao giá cổ phiếu thường giảm khi công ty công bố phát hành cổ phiếu mới, và cũng là
lý do tại sao ảnh hưởng đó đôi khi hết sức to lớn.
9

Đây là một nghịch lý lạ kỳ. Groucho Marx từng nói rằng ông sẽ không muốn tham gia
vào một câu lạc bộ nào mà muốn mời ông làm thành viên. Theo một cách tương tự, các nhà
đầu tư có lẽ có quyền nói rằng họ sẽ không muốn mua cổ phiếu của một công ty nào đó đang
muốn bán ra. Công ty am hiểu thông tin nhiều hơn so với nhà đầu tư, và một quyết định bán cổ
phiếu có thể phát ra tín hiệu về những vấn đề khó khăn ẩn giấu. Đó là một trong những ví dụ rõ

8
Stiglitz và Weiss (1981).
9
Higgins (1998), trang 205-209.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Tài chính phát triển
Bài đọc
Các thị trường tài chính mới nổi
Ch. 5: Thông tin và kiểm soát

David O. Beim & Charles W. Calomiris 9 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
ràng nhất của thế giới tài chính về thông tin bất cân xứng làm cản trở sự phát triển và thành quả
hoạt động của thị trường. Phần lớn thời gian và tại nhiều quốc gia, điều đó có nghĩa là những
nhà đầu tư bên ngoài sẽ tránh né cổ phiếu. Vấn đề thông tin cũng giải thích cho tình trạng
những nhà đầu tư danh mục nước ngoài thường bất ngờ lìa bỏ các thị trường tài chính mới nổi,
và giải thích cho số lượng đơn vị phát hành vốn sở hữu ít ỏi tại các thị trường này, cũng như
tình trạng kém phát triển của các thị trường cổ phiếu ở đó.
Các nhà đầu tư cổ phiếu và các nhà đầu tư trực tiếp nước ngoài có hành vi khá khác biệt
nhau. Họ thực hiện những cam kết dài hạn dựa vào sự am hiểu sâu xa hơn về các cơ hội và rủi
ro địa phương. Việc đầu tư của họ không có tính thanh khoản và họ không thể nhanh chóng
đảo ngược các quyết định của mình được. Hơn thế, các nhà đầu tư cổ phiếu và các nhà đầu tư
trực tiếp nước ngoài có xu hướng am hiểu thông tin, cho nên họ tiếp tục đầu tư ngay cả khi
đứng trước nghịch cảnh, không giống như những nhà đầu tư đại chúng và ít thông tin hơn. Họ
đỡ thất thường hơn vì họ thực hiện việc sàng lọc riêng trước khi đầu tư và vì họ nắm giữ sự
kiểm soát trực tiếp hơn đối với các dự án đầu tư của họ, điều này giúp hạn chế mức độ tranh
thủ lợi dụng của các giám đốc công ty sau khi họ đã mua cổ phiếu.
Sự giám sát của các nhà đầu tư
Công việc giám sát liên quan đến nhiệm vụ theo dõi “vận mệnh” của một dự án đầu tư sau khi
dự án đã được tiến hành. Điều này chẳng phải được thực hiện chỉ để thỏa mãn tính tò mò. Các
nhà đầu tư cần đảm bảo rằng công ty không hành động theo những cách thức phương hại đến
quyền lợi của nhà đầu tư.
Tại các quốc gia công nghiệp và đặc biệt tại Hoa Kỳ, nơi mà ban giám đốc công ty
thường tách biệt với các cổ đông phân tán rộng rãi, vấn đề giám sát cơ bản là làm thế nào bảo
đảm rằng các giám đốc công ty hành động vì quyền lợi của cổ đông. Đây là một dạng của vấn
đề người uỷ quyền – người thừa hành từng được nghiên cứu rộng rãi và được giải quyết tốt
nhất bằng sự kết hợp giữa luật cáo bạch (để cổ đông có thể tìm hiểu xem ban giám đốc đang
làm gì) và quyền của cổ đông được cưỡng chế thi hành hữu hiệu (để cổ đông có thể sa thải
những giám đốc có hành vi sai quấy).
Tuy nhiên, tại hầu hết các thị trường tài chính mới nổi, các cá nhân và gia đình giàu có
kiểm soát phần lớn các công ty và thường giám đốc điều hành là một thành viên trong gia đình.
Trong bối cảnh này, các xung đột kiểm soát quan trọng không phải là giữa ban giám đốc và các
cổ đông mà là giữa (1) các cổ đông nội bộ và bên ngoài và / hoặc (2) những người chủ vốn sở
hữu và các chủ nợ. Sau khi xem xét việc bảo vệ các cổ đông thiểu số trong chương trước, ở đây
chúng ta sẽ chuyển sang xem xét xung đột giữa vốn sở hữu và nợ. Suy cho cùng, nợ là hình
thức tài trợ chủ yếu tại các quốc gia đang phát triển. Giả định rằng các cổ đông kiểm soát ban
giám đốc và ban giám đốc hành động vì quyền lợi của các cổ đông, những người cho vay (ngân
hàng) cần phải giám sát để bảo vệ chính mình bằng cách nào?
Các ngân hàng, cũng như các cổ đông thiểu số, cần đề phòng tình trạng chiếm đoạt tài
sản công ty bởi ban giám đốc và / hoặc các cổ đông kiểm soát như đã mô tả trong chương
trước. Như chúng ta đã thấy ở Nga, cộng hoà Séc, và một số quốc gia khác trong quá trình
chuyển đổi từ nền kinh tế tập trung sang kinh tế thị trường, đây chỉ là những gì xảy ra với việc
tư nhân hoá tự phát. Rủi ro là ở chỗ ngân hàng sẽ cho vay để tài trợ cho các tài sản, rồi những
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Tài chính phát triển
Bài đọc
Các thị trường tài chính mới nổi
Ch. 5: Thông tin và kiểm soát

David O. Beim & Charles W. Calomiris 10 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
tài sản này sau đó được chuyển ra khỏi doanh nghiệp, để lại những khoản nợ mất khả năng
thanh toán.
Phần đóng khung sau đây mô tả công ty Alphatec ở Thái Lan sẽ cho ta một ví dụ sinh
động về những sự việc sai trái. Trước tiên, các báo cáo tài chính của công ty Alphatec là ngụy
tạo. Doanh thu được xây dựng một cách giả tạo và sai lệch, và được phóng đại lên từ 6 đến 10
lần. Thay vì 1,6 tỷ USD lợi nhuận trong năm năm, công ty thật ra đã lỗ 700 triệu USD. Điều
này nói lên nhu cầu của ngân hàng (cũng như các cổ đông bên ngoài) cần phải có những thông
tin tài chính chính xác, được kiểm toán thỏa đáng.
Bài báo về công ty Alphatec cũng cho thấy nhu cầu phải kiểm soát hành vi của người
vay. Nhìn từ góc độ người cho vay, hành động nguy hại nhất là chuyển một lượng lớn tài sản
công ty từ Alphatec sang những công ty khác do ông Charn kiểm soát, bao gồm một số tài sản
dính líu đến đầu cơ đất đai. Ví dụ kinh điển về việc chiếm đoạt tài sản này có lẽ là hợp pháp
theo luật của Thái Lan, cho dù nó là một trường hợp lừa đảo rõ ràng đối với những người cung
ứng vốn tại các quốc gia có thông luật (common law). Xem ra các ngân hàng cũng có đại diện,
và có lẽ còn chi phối trong hội đồng quản trị, nhưng những người này hoặc không lưu ý đầy đủ
hoặc thiếu phương tiện để ngăn chặn tình trạng chiếm đoạt tài sản.
Cuối cùng, bài báo nói rằng công ty Alphatec đang tiến lên phía trước với một trong
những dự án mở rộng đầy hoài bão to lớn nhất của ngành khi nợ của công ty đang tăng vọt
vượt ra ngoài tầm kiểm soát. Chủ tịch hội đồng quản trị công ty, bà Waree, nguyên thống đốc
ngân hàng trung ương, nói bà đã cảnh báo ông Charn về rủi ro của việc mở rộng đó nhưng hội
đồng quản trị đã không ngăn lại. Tại sao?

Kế toán sáng tạo và việc quản trị nội bộ công ty ở Thái Lan

Luôn luôn là một khoản vay khác, luôn luôn là một doanh vụ khác. Đó là cách thức ông Charn
Uswachoke, thường được gọi là ông Chips, né tránh các ngân hàng đang bồn chồn lo lắng hồi
tháng hai, khi một nhóm ngân hàng hỏi ông tại sao công ty Alphatec Electronics PCL vi phạm
một số điều khoản nợ quốc tế. Mọi thứ sẽ được giải quyết ổn thỏa, công ty trụ cột của ngành
điện tử Thái Lan cam kết. Ông Charn nói với các ngân hàng cho vay rằng nhà bảo lãnh phát
hành Lehman Brothers Inc. chẳng bao lâu nữa sẽ vén màn công bố một vụ chào bán cổ phiếu
lần đầu cho công chúng trên Thị trường Chứng khoán New York của một công ty Alphatec
mới được cơ cấu lại. Để cứu vãn công ty bao bì bán dẫn đang sa lầy trong nợ nần này, nhà bảo
lãnh phát hành Lehman đề nghị với các ngân hàng huy động thêm 1 tỷ USD nợ mới cho các
doanh nghiệp của ông Charn.
Thế nhưng ngay cả khi các kế hoạch của Lehman Brothers Holdings Inc. được xúc tiến,
Alphatec cũng đứng trước nhiều khó khăn. Một đợt kiểm toán độc lập của Price Waterhouse
vào tháng bảy đã cho thấy rằng Alphatec, một thời là ngôi sao trên Thị trường Cổ phiếu Thái
Lan, đã phóng đại lợi nhuận thêm ít nhất là 164 triệu USD từ năm 1994 đến tháng tư năm nay
(1997), một thời kỳ mà báo cáo kiểm toán cho rằng công ty lẽ ra phải báo cáo “thua lỗ đáng
kể”. Những người lao động trước đây và hiện nay của công ty, vốn quen thuộc với những con
số thật sự của Alphatec, nói doanh thu đã được báo cáo tăng lên gấp 6 đến 10 lần so với mức
thực tế. Đơn vị kiểm toán Price Waterhouse cũng nhận thấy rằng công ty Alphatec đã chuyển
giao ít nhất 160 triệu USD nguồn tiền của công ty cho các công ty khác thuộc sự kiểm soát của
ông Charn, mà không có sự phê duyệt của hội đồng quản trị… Và Price Waterhouse phát hiện
ra rằng Alphatec duy trì hai hệ thống sổ sách kế toán rất khác biệt nhau.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Tài chính phát triển
Bài đọc
Các thị trường tài chính mới nổi
Ch. 5: Thông tin và kiểm soát

David O. Beim & Charles W. Calomiris 11 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
Cách thức những hoạt động đáng ngờ này đã làm cho một công ty công nghệ cao hàng đầu
của Thái Lan ngã qụy như thế nào là câu chuyện về sự mục nát kinh tế ở Thái Lan ngày nay.
Sự kiện nhiều công ty lớn của Hoa Kỳ trở thành nạn nhân của sự lừa đảo của Alphatec – từ
Texas Instrument Inc. cho tới Bankers Trust New York Corp. và Lehman – cho thấy Thái Lan
và Alphatec đã một thời quyến rũ người ta đến mức nào…
Một thời từng được đề cao như niềm hy vọng tràn trề nhất của Thái Lan để nhảy vào hàng
ngũ đẳng cấp cao của các nhà sản xuất công nghệ thế giới, Alphatec bây giờ chững lại như một
bài học đau thương về những mối nguy hiểm của hoạt động kinh doanh tại một đất nước mà
trách nhiệm giải trình của ban giám đốc trong điều kiện tốt nhất cũng chỉ có tính chất vá víu.
Tình trạng thiếu vắng rõ rệt các biện pháp kiểm soát công ty ở Alphatec - sự trà trộn nguồn vốn
giữa những công ty niêm yết và những công ty có cổ phần được nắm giữ trong phạm vi hẹp
được điều hành bởi cùng một gia đình, việc sử dụng nhiều hệ thống sổ sách kế toán khác nhau
và các phương pháp kế toán sai lệch, các hội đồng quản trị chỉ biết tán thành không cần suy
nghĩ và được trả lương cao - phản ánh những vấn đề ở các công ty Thái Lan khác từng đưa nền
kinh tế đất nước này đến bên bờ vực thẳm.
Trong suốt một thập niên êm đềm sau năm 1985, những khiếm khuyết như thế có thể được
che đậy bằng tín dụng dễ dàng và giá cổ phiếu tăng vọt. Nhưng bây giờ, ngày phán xét đã đến.
Paribas Asia Equity, một công ty môi giới chứng khoán khu vực, đã xây dựng lại các báo cáo
thu nhập của 20 công ty Thái Lan theo các tiêu chuẩn kế toán nghiêm ngặt hơn. Kết quả là:
khoảng 1,6 tỷ USD lợi nhuận báo cáo từ năm năm qua trở thành khoản thua lỗ luỹ kế hơn 700
triệu USD.
Trong trường hợp Alphatec, sổ sách tài chính thoạt đầu vẫn được kiểm toán hàng quý bởi chi
nhánh của KPMG Peat Marwick tại Thái Lan, công ty KPMG Peat Marwick Suthee Ltd., công
ty này từ chối đưa ra bình luận. Thị trường Cổ phiếu Thái Lan hiện đang chất vấn các nhà kiểm
toán của công ty về những điểm sai biệt vừa phát hiện được trong báo cáo kiểm toán của Price
Waterhouse.
Vào tháng năm, Alphatec đã ngưng thanh toán khoản nợ 450 triệu USD của họ. Vậy mà cho
tới gần đây, những người cho vay nói, công ty và ban quản trị đã ngăn cản những nỗ lực giải
quyết tình trạng sa lầy tài chính, chỉ uỷ thác cho Price Waterhouse kiểm toán sau khi nhận
được kết luận cuối cùng từ những người cho vay. Theo Leslies Merszei, cố vấn tài chính cao
cấp của ông Charn lúc bấy giờ, sau khi kết luận của Price Waterhouse được phổ biến trong nội
bộ, bảy bao đựng hồ sơ cắt vụn đã được phát hiện trong phòng tài chính của công ty Alphatec.
Ông Merszei đã từ chức ở Alphatec vào ngày 1 tháng 8…
Khi nợ của Alphatec phình to vượt ra ngoài tầm kiểm soát vào mùa đông vừa rồi, ông Charn
tung ra một trong những kế hoạch mở rộng đầy tham vọng trong ngành chip điện tử toàn cầu.
Dựa vào những nỗ lực tái tài trợ do Lehman và những đơn vị khác phát động, ông xoay xở để
tiếp tục xây dựng ba nhà máy trị giá 2,3 tỷ USD. Lần đầu tiên đối với Thái Lan, hai trong ba
nhà máy này, cùng hợp tác với Texas Instruments, dự định thực hiện một số qui trình tiên tiến
nhất trong điện tử vi mô: thực sự sản xuất vòng niêm silicon, vốn là phạm vi hoạt động của
những công ty công nghệ cao hạng nặng như Intel Corp, AMD và Micron Technologies Inc.
Kế hoạch mở rộng là chiến lược then chốt cho mục tiêu của ông Charn nhằm đạt được vị trí
vững chắc trên mọi nấc thang chế tạo chip điện tử đầy lợi nhuận. Theo thông lệ thực hành kinh
doanh của Thái Lan, ông thành lập một số công ty mới để triển khai những dự án này, độc lập
với công ty Alphatec đã niêm yết cổ phần đại chúng, và để cho các thành viên trong gia đình
điều hành. Các công ty này được tài trợ bằng nợ vay từ các ngân hàng Thái và nước ngoài, mà
ông Charn kỳ vọng sẽ hoàn trả bằng việc chào bán cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu đang phất
lên của Thái Lan.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Tài chính phát triển
Bài đọc
Các thị trường tài chính mới nổi
Ch. 5: Thông tin và kiểm soát

David O. Beim & Charles W. Calomiris 12 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
Thế rồi khoảng một năm trước đây, giá cổ phiếu Thái Lan bắt đầu rơi mạnh trong một thời
gian dài, làm cho việc chào bán cổ phiếu lần đầu trở nên gần như không thể thực hiện nổi. Ông
Charn bị kẹt cứng.
Vậy mà những thông lệ thực hành tài chính đáng ngờ vẫn cứ tiếp tục. Theo lời ông Merszei,
từ tháng 1 đến tháng 4 năm nay, hơn 80 triệu USD của công ty Alphatec được chuyển giao cho
một công ty do ông Charn kiểm soát, đang xây dựng một khu công nghiệp cho các nhà máy
bán dẫn mới, mà không có sự phê duyệt của hội đồng quản trị. Sau đó, theo báo cáo của Price
Waterhouse, để dấu diếm tình trạng thua lỗ liên miên, Alphatec phóng đại thu nhập quí đầu
thêm khoảng 20 triệu USD.
Không có bằng chứng gì cho thấy bất kỳ thành viên quản trị nào của Alphatec, ngoài ông
Charn, biết về những điểm trái qui tắc kế toán của công ty. Nhưng, các nhà quan sát công
nghiệp Thái nói, sự kiện đó cũng đang bộc lộ. Đứng đầu là Chủ tịch Waree Havanonda, 69
tuổi, giảng viên quản trị và nguyên trợ lý thống đốc ngân hàng trung ương Thái Lan, hội đồng
quản trị chủ yếu bao gồm các nhà hoạt động ngân hàng, không ai trong số đó có kinh nghiệm
về các công ty điện tử tiên tiến.
Bà Waree, người gặp Charn lần đầu khi ông còn là sinh viên của bà ở trường kinh doanh, nói
“Tôi đã nhiều lần cảnh báo Charn là đừng mở rộng hoạt động nhanh quá. Ông ta nói ‘Chúng ta
có một cơ hội; chúng ta phải nắm bắt nó.’ Ông ta muốn trở thành ông hoàng trong ngành điện
tử.” Bà Waree phủ nhận việc Alphatec duy trì hai hệ thống sổ sách kế toán, nhưng thừa nhận
rằng “việc báo cáo sai có phát sinh” khi số liệu sản xuất được hợp nhất bởi phòng tài chính của
công ty Alphatec.
Thậm chí nếu một vài thành viên quản trị biết Alphatec cấp vốn cho các công ty khác thuộc
sự kiểm soát của ông Charn, người ta cũng không rõ liệu họ có phản đối hay không. Một lý do
là các ngân hàng chính đại diện trong hội đồng quản trị công ty cũng chính là những người
yểm trợ cho các công ty khác của ông Charn; những mối quan ngại về xung đột quyền lợi của
các thành viên hội đồng và trách nhiệm uỷ thác gần như không tồn tại ở Thái Lan, các giám
đốc điều hành nói. Và việc sử dụng tiền của công ty sở hữu đại chúng để xúc tiến các công ty
tư nhân là một thông lệ thực hành phổ biến ở Đông nam Á, nơi mà các tập đoàn công ty do gia
đình điều hành tuỳ ý trộn lẫn nguồn vốn.
Những điểm trái qui tắc kế toán lộ rõ vào tháng năm. Sau vài tháng ra sức tái cơ cấu
Alphatec để chào bán cổ phiếu lần đầu cho công chúng không có kết quả, Lehman Brothers
thay đổi chiến lược và phát động một đề xuất bán 300 triệu USD trái phiếu lãi suất cao. Ngày
11 tháng 5, một nhóm luật sư New York và các ngân hàng đầu tư, đứng đầu là lãnh đạo công
nghệ của Lehman, Jack Skydel, đến Bangkok để xem xét các con số cùng với nhân viên
Alphatec.
Mười lăm phút trước cuộc họp, ông Charn thả một quả bom trước mặt ông Merszei: nợ của
Alphatec tăng lên không chỉ 35 triệu USD, như ông Charn mới nêu lên gần đây, mà tăng thêm
những 100 triệu USD. Phần lớn sự gia tăng này là do việc chuyển giao tài chính sang cho các
công ty khác của ông Charn, ông Merszei nói ông Charn đã bảo như vậy.
Trong một lần gặp gỡ khác, ông Merszei và đồng nghiệp, Rebert Book, đã kéo riêng ông
Skydel thuộc nhà bảo lãnh phát hành Lehman ra một chỗ. Ông Book, cố vấn tài chính cho ông
Charn suốt một thời gian dài, kể lại: “Tôi bảo, ‘Công ty này không phải là một ứng viên cho
bất kỳ một thị trường nợ hay thị trường cổ phiếu nào trên thế giới. Thông lệ thực hành tài chính
ở đây không phù hợp với hệ thống giá trị phương Tây, hay bất kỳ một hệ thống giá trị nào. Tôi
rất tiếc là ông đã đến đây.’ Các chuyên gia New York bay về nước ngay tối hôm đó.
Ông Merszei kêu gọi một lệnh hoãn trả nợ cho các khoản nợ của Alphatec, sau đó thận trọng
tìm hiểu thêm. Cho dù các viên chức tài chính của Alphatec từ chối mở sổ sách cho ông xem,
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Tài chính phát triển
Bài đọc
Các thị trường tài chính mới nổi
Ch. 5: Thông tin và kiểm soát

David O. Beim & Charles W. Calomiris 13 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
nhưng với sự giúp đỡ của các viên chức khác, ông đã tập hợp được một bức tranh đáng báo
động. Họ kết luận, chẳng có cách gì mà Alphatec, với các nhà máy hoạt động như thế, lại tạo ra
được 493 triệu doanh thu như công ty đã báo cáo vào năm 1996, hay có được chút lợi nhuận
nào. Họ tính toán, Alphatec ắt hẳn phải có những khoản thua lỗ lớn, ứng với doanh thu không
đến 80 triệu vào năm 1996.
Ông Merszei và các chủ nợ của Alphatec nói, để làm cho số liệu doanh thu khai khống
khổng lồ đó có giá trị đối với nhân viên kiểm toán KPMG, phòng tài chính công ty đã lập sổ
sách tính doanh thu là toàn bộ giá trị thị trường của từng con chíp mà công ty vận chuyển cho
khách hàng, thay vì lẽ ra chỉ là một tỷ lệ nhỏ của giá trị đó mà công ty Alphatec thật sự nhận
được cho công việc đóng gói và thử nghiệm chất bán dẫn do những công ty khác sản xuất ra.
Sau đó, trong quá trình kiểm toán, Price Waterhouse đã phát hiện ra những hoá đơn giả mà
Alphatec đã sử dụng để khai thông tín dụng thương mại tại các ngân hàng Bangkok. Chiêu lừa
bịp này thật vụng về: Hai trong số các hoá đơn giả, được lập với biểu trưng (logo) của công ty
nhưng lại in sai tên công ty là “Cypres Semiconductor Corp.” và “Phiilip International Inc.”
Vào giữa tháng 6, ông Merszei trình bày những phát hiện của mình trước hội đồng quản trị,
và hội đồng chất vấn ông Charn về những phát hiện đó. Thoạt tiên, ông ta phủ nhận tất cả, tố
cáo ông Merszei là câu kết với những người khác để đưa Alphatec vào chỗ vỡ nợ nhằm mua lại
công ty với giá rẻ mạt. Bà Waree, chủ tịch Alphatec, nói hội đồng quản trị thúc ép ông Charn
phải giải thích những gì đã xảy ra. “Ông ta thú nhận tiền đã được mang đi mua đất đai và cam
kết sẽ hoàn trả lại.”
Nguồn: The Wall Street Journal, ngày 8 tháng 9 năm 1997.
Các cổ đông có thể hưởng lợi từ việc chấp nhận rủi ro bằng tổn thất của những người
cho vay, vì các cổ đông được hưởng lợi ích của rủi ro gia tăng nếu việc kinh doanh thành công,
trong khi những người cho vay phải gánh chịu thua lỗ nếu việc kinh doanh thất bại. Điều này
đặc biệt đúng tại những thị trường tài chính mới nổi có luật phá sản yếu kém, nơi mà trong tình
huống kết quả kinh doanh tồi tệ, người chủ vốn sở hữu thường lảng tránh và thương thảo bất
tận, đồng thời không chi trả. Xu hướng gia tăng rủi ro bằng tổn thất của người cho vay là một
hình thức của rủi ro đạo đức (moral harzard - đôi khi còn gọi là vấn đề thay thế tài sản).
10
Như
vậy, những người cho vay cần phải giám sát người vay để bảo đảm rằng họ không chấp nhận
những rủi ro thái quá bằng tổn thất của người cho vay.
Kiểu rủi ro đạo đức này xuất hiện bất kỳ khi nào công ty vay mượn, và trở nên nghiêm
trọng khi vốn sở hữu bị thu hẹp chỉ còn rất ít hoặc chẳng còn gì cả. Hoàn toàn có thể là ông
Charn biết rằng Alphatec chẳng bao lâu nữa sẽ sụp đổ, nhưng vẫn tham gia vào kế hoạch phát
triển khổng lồ như một canh bạc tuyệt vọng, hy vọng rằng ván bài sẽ thắng và sẽ đưa công ty ra
khỏi hố sâu mà công ty đang sa vào. Khi vốn sở hữu không còn, các động cơ khuyến khích
hoàn toàn bị thiên lệch. Khía cạnh xấu của những rủi ro to lớn (tình huống kết quả kinh doanh
tồi tệ) không còn là yếu tố ngăn cản người ta chấp nhận rủi ro nữa, bởi vì nếu có thua lỗ thì
những người cho vay phải gánh chịu hoàn toàn, trong khi nếu thành công thì có thể khôi phục
được vốn sở hữu của công ty. Những “chiến lược phục hưng” này rất phổ biến trong các ngân
hàng, nơi có đòn bẩy tài chính cao và có thể thay đổi tổ hợp tài sản một cách nhanh chóng và
tự do hơn so với các công ty công nghiệp.

10
Tìm đọc chương 7 giải thích đầy đủ về rủi ro đạo đức và rủi ro thay thế tài sản khi vốn ngân hàng giảm sút hay
bị tiêu tan. Chúng ta thấy rằng đây có thể là một nguồn rủi ro chết người không chỉ đối với các ngân hàng mà còn
đối với tổng thể nền kinh tế.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Tài chính phát triển
Bài đọc
Các thị trường tài chính mới nổi
Ch. 5: Thông tin và kiểm soát

David O. Beim & Charles W. Calomiris 14 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
Trong chừng mực nào đó, những người cho vay có thể tự bảo vệ trước rủi ro thái quá
bằng cách cho vay ngắn hạn. Các chủ nợ ngắn hạn tương đối được bảo vệ trước tình trạng thay
thế tài sản vì họ có thể thu hồi được tiền về trong tương lai gần khi nợ đến hạn, hay chỉ tái tục
nợ với lãi suất cao hơn. Lẽ dĩ nhiên, điều này đòi hỏi chủ nợ phải là những người quan sát,
giám sát hành vi của doanh nghiệp, và trừng phạt tình trạng rủi ro cao hơn khi họ nhận thấy
điều đó.
Các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng nợ cũng có thể giúp ích cho những người
cho vay. Những điều khoản này buộc ban giám đốc công ty không được thực hiện một số việc
nhất định mà có thể không công bằng đối với những người cho vay. Lấy ví dụ, các điều khoản
này có thể giới hạn số tiền mà các giám đốc được phép chi trả dưới dạng cổ tức; điều này ngăn
không cho chủ vốn sở hữu tước đoạt tài sản công ty bằng tổn thất của những người cho vay.
Tương tự, nếu nợ là nợ không có tài sản bảo đảm, các giám đốc phải cam kết không được dùng
bất kỳ tài sản nào để bảo đảm cho việc vay nợ mới (sẽ làm cho nợ mới trở thành nợ được ưu
tiên chi trả hơn so với nợ cũ) trừ khi những người cho vay không có tài sản bảo đảm tham gia
trong cùng một tài sản thế chấp; điều khoản này được gọi là điều khoản phủ nhận thế chấp.
Cuối cùng, các điều khoản thường ngăn không cho giám đốc gia tăng nợ vượt trên một tỷ lệ
nhất định của tài sản, hay ấn định một tỷ số thanh khoản tối thiểu cho các công ty vay mượn.
Nhưng các điều khoản sẽ không có tác dụng trừ khi chúng được giám sát và cưỡng chế
thi hành. Những nhóm người cho vay lớn phải có một đại diện chức năng, nhận báo cáo thường
xuyên và kiểm tra sự tuân thủ các điều khoản. Ngoài ra, những người cho vay phải có quyền
truy đòi pháp lý nếu người vay không tuân thủ các điều khoản. Trên các thị trường tài chính
phát triển, việc không tuân thủ một điều khoản cam kết là một biến cố vỡ nợ mà nếu không
được cứu vãn có thể dẫn tới đẩy nhanh việc thanh toán, thu giữ tài sản thế chấp và phá sản.
Nhưng trong nhiều khung pháp lý của các thị trường tài chính mới nổi, việc không tuân thủ các
điều khoản cam kết không được cưỡng chế như một biến cố vỡ nợ, khiến người cho vay không
có quyền truy đòi ngay cả khi họ có giám sát người vay.
Nếu người cho vay không thể giám sát người vay và cưỡng chế thi hành các điều khoản
cam kết, họ cần phải tính những mức lãi suất cao hơn đáng kể để đền bù cho khả năng một số
người vay, những người am hiểu về việc kinh doanh của mình hơn so với người cho vay, có
những hành vi sai trái. Đó là lý do khiến cho việc đồng ý thực hiện cáo bạch, chấp nhận những
điều khoản giới hạn và chấp nhận một mức độ giám sát nhất định cũng chính là vì quyền lợi
của người vay. Nói cách khác, việc giảm tình trạng bất cân xứng thông tin là vì quyền lợi của
mọi người. Cũng như vậy, thái độ sẵn lòng cáo bạch thông tin của người vay, đồng ý với các
điều khoản cam kết, và cho phép người vay giám sát, là một tín hiệu cho thấy ý định tốt cũng
như sự tự tin của người vay vào triển vọng của họ.
Vai trò của các ngân hàng
Giám sát thường là một quá trình hết sức tốn kém mà các cá nhân khó lòng tự mình thực hiện.
Do đó, lẽ tự nhiên sẽ ra đời các tổ chức tài chính nhằm thực hiện vai trò này đại diện cho nhiều
người cung ứng vốn. Một tài liệu có ảnh hưởng sâu xa trong kinh tế học tài chính đã hình dung
ra một “trạng thái bản nhiên” (“state of nature”) trong đó các nhà đầu tư kết hợp lại với nhau
và thành lập các ngân hàng để làm “các đại biểu giám sát” cho các hoạt động đầu tư của họ.
11


11
Diamond (1984).

Xem chi tiết: CAC THI TRUONG MOI NOI